来源：华尔街见闻

大摩表示，过去五年，ETF持有量、央行购买和期货市场仓位对金价影响力增加， 回归模型中引入了更多的高频因素，新模型测算指出金价或继续上涨，明年一季度可能上探3100美元/盎司。

近期金价涨得“离谱”，不仅屡创新高，而且与美元、油价走势相背离。德意志银行感叹称，黄金表现异常强劲，甚至远远超过了传统模型的估值，超出幅度幅度创1998年以来最高水平。

对此，摩根士丹利开发了一个新的回归模型，来衡量黄金价格的变化。在10月23日的报告中，大摩指出旧关系破裂，新价格模型生成：

由于黄金与美国实际收益率的长期反向关系在2022年初破裂，研究团队开发了一个新的回归模型，加入ETF流动、中央银行储备、通胀指数（CPI）、美元指数（DXY）、全球风险指数和净期货头寸等多个参数因素，显著提高了模型拟合度，从使用10年期TIPS收益率时的0.31提高到2003-24年的0.94。

金价影响因素方面，大摩表示：

过去五年，ETF持有量、央行购买和投资者在期货市场仓位对金影响力增加，其他高频数据无法捕捉的因素，如金条和硬币需求、场外交易、矿山供应和回收等，也在影响黄金价格。

近期尽管利率上升，但黄金价格仍然上涨，这与央行购买量增加和金条及硬币需求保持强劲有关，采矿成本上升也为价格提供支撑。

通过模型测算，大摩指出，金价或继续上涨，明年一季度可能上探3100美元/盎司：

金价已超过2025年第一季度2700美元/盎司预测，而且近期价格有进一步上涨的可能，特别是在利率下调的情况下。

黄金价格在2025年第一季度的可能范围为2500—3100美元/盎司，具体取决于利率、ETF流动和央行购金情况等因素。

考虑到边际成本、项目激励定价和回归分析等综合因素，对金价的长期预测维持在1900美元/盎司。

旧关系破裂，新模型生成

首先，金价与美元、油价走势背离，大摩指出这是由于旧的相关关系已经破裂：

自2022年初以来，黄金价格与实际美国收益率（10年期TIPS）之间的长期反向关系已经破裂，这一。在此之前，直到2023年底的利率上升环境通常金价会下跌。

下图可以看出明显转折点，但这并不代表两者没有关系。实际上，自6月中旬以来，有负斜率已经牢固恢复。但是，从6-12个月的时间框架来看，显然有更多的因素在影响黄金的价格动态。

因此，大摩在新的回归模型中引入了额外的高频因素，以提高拟合度，并进行敏感性分析。

美国实际债券收益率：美国10年期国债通胀保值（TIPS）收益率是衡量实际收益率的典型指标，预计到2024年底，10年期实际收益率将降至1.65%，2025年中期降至1.30%，目前约为1.76%。黄金持有成本随实际收益率下降而降低，通常提升对黄金需求。 ETF持有量：过去5个月，全球黄金ETF出现净流入，预计随着进一步降息，这一趋势将持续。北美流入是全球流动的主要驱动力，亚洲则连续19个月流入。目前全球ETF持有量约1.03亿盎司，比2020年末的1.25亿盎司峰值低18%。 央行储备：自2022年以来，中央银行购买量增加，2022和2023年全球每年净购买量超过1000吨，是2011年以来平均速度的两倍多，2024年上半年保持同比增长。 美国CPI指数：美国CPI指数在2021-22年因疫情和俄乌冲突导致的供应链冲击而急剧上升，但随着能源价格和供应链的正常化，通胀速度已经放缓。 全球风险指数：对地缘政治和宏观经济风险的感知增加，可能会吸引投资者将黄金作为避险资产。Matteo lacoviello地缘政治风险指数，10月份的7天滚动平均值约为145，远高于其中位数值，但在2022年俄乌冲突开始后曾高达438，在2001年9/11袭击后超过800。 美元指数：受美国利率及其经济健康状况的影响，美元对其他货币的价值变动因此与10年期TIPS收益率有一定的共变性。 期货头寸：美国期货市场的非商业头寸显示，今年投资者的多头头寸显著上升，净多头从2月的两倍多增加到9月底的315，400份合约的峰值，然后在10月略有回落。

值得一提的是，金价影响因素与黄金之间的关系也在发生动态变化，大摩表示：

过去5年，ETF持有量、央行储备和期货头寸在回归分析中权重增加。同样，全球风险指数在过去5年中从通常与价格的正相关关系转变为负相关，全球风险指数在所有驱动因素中的统计显著性最低。

明年一季度金价上探3100美元？

关于近期金价的上涨，大摩分析指出，ETF从流出转向流入金条，央行持续购买，以及金条和金币吸引新投资者：

ETF净流入在过去5个月恢复正值，全球持有量有上升空间，目前比2020年末低18%。而央行购金则是长期趋势。金条和金币需求在高价环境下比珠宝好，亚洲市场增长强劲，中国和印度贡献最大；此外，珠宝需求在2024年第二季度下降19%，价格新高，珠宝短期内需求波动仍依赖于价格。

整体来看，通过回归分析，大摩得出结论，与最近的黄金价格约2700美元/盎司相比，在“低”、“中”和“高”价格敏感性分别为2500美元/盎司、2800美元/盎司和3100美元/盎司。

随着利率和实际收益率的下降，与包括来自中央银行、金条和金币以及场外交易购买在内的弹性投资需求相吻合，黄金价格在2025年第一季度将面临积极回报，价格已经超过了我们基础案例的2700美元/盎司。

我们的回归模型显示，基准情况下，美国10年期TIPS收益率（1.30）、DXY（102）和CPI指数（319），以及ETF流动和中央银行购买的近步伐持续，今年一季度金价大约是2800美元/盎司的水平，而在激进预测下，金价或达到3100美元/盎司。

此外，由高价格激励的矿山和回收供应增长，以及珠宝需求的疲软，应该有助于2025年中期开始缓解市场紧张和价格。维持基于边际成本、项目激励定价和回归分析的长期价格为1900美元/盎司。

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责任编辑：郭明煜